数据销毁，属于计算机软件领域，指的是一种不可恢复的操作。

　　“小草消费升级研究"，作者国金吴劲草、姬雨楠 新常态下，寻找韧性强劲的消费品品种。近年来，中国经济一直在寻找新的经济增长点，新常态下，社零整体增速现疲态。而化妆品行业是消费品大类中，增长为亮眼的品种，在2017-2018年，化妆品行业显出了显著的超额增速，可谓目前中国是韧性强的消费品品种。东洋之镜为鉴，探索消费品下一个十年的投资主线。日本与中国具有相近的人文环境，其经济发展周期先于中国若干年，日本消费品产业，具国际地位，对中国消费产业的研究具有很强的借鉴意义。我们希望通过研究日本消费产业变迁历程，了解日本产业的前世今生，以寻找中国消费品下一个十年的投资主线。颜值经济，化妆品行业穿越日本经济周期。从战后繁荣的高速增长到增速放缓，到90年后日本的“失去的30年"，日本经历了多轮经济增速的换挡。但在这个过程当中，仍然诞生了许多穿越经济周期的化妆品。这些化妆品企业在日本震荡的经济环境中强势崛起，打造了具有国际影响力的品牌，同时为股东创造了可观回报。在“失去的30年"间，化妆品可谓是日本韧性强的消费品产业之一，成为了无数行业后辈研习的榜样，亦成为投资研究的经典案例。纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。国金证券消费研究团队远至东瀛，实地拜访了日本四大化妆品资生堂，花王，高丝和宝丽奥蜜思，希望通过实地深入调研。助力投资者以化的的视野进行研判，以东洋之镜为鉴，充分吸取经验，判断形势，全面总结化妆品企业发展方，构筑研究框架，以发掘中国化妆品行业的投资机会。摘要日本化妆品行业穿越经济周期，诞生了市值超过万亿日元的：1955年至今，日本经济虽然经历了高速增长、低速稳定增长和停滞&低速复苏的增速换挡，仍然诞生了资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思这些穿越周期、为股东创造可观回报的本土化妆品企业。破灭至今，日本四大化妆品集团的市值翻了约4-10倍，P/E大多时候均在20x-40x的较高水平。我们发现业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，而高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来了业绩增长和估值提升的戴维斯双击。日本化妆品成长经验：深耕自有品牌本国市场，发力并购化。四大化妆品无一不是通过明星自有品牌在本土市场上先站稳了脚跟，例如资生堂旗下的SHISEIDO、高丝旗下的Kose、宝丽奥蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。但单个品牌的天花板是有限的，长期成长更依靠多品牌运营和化扩张。日企擅长不断培育自有品牌，资生堂化妆品中自己培育比例为62.5%，大众化妆品几乎均为自己培育。品牌并购是日企近年来开拓新品类和新市场的增长路径。例如花王收购佳丽宝拓展化妆品版图、高丝收购Tarte开拓美国市场，但宝丽对H2O和Jurlique的收购则并不有效。化扩张中，日本企业则相对保守谨慎。2017年资生堂和花王海外业务占比约为50%和40%，高丝和宝丽的海外业务占比仅为25%和8%。日本化妆品的渠道分布和中国很不相同：药妆店在日本化妆品渠道中占比，免税店则是近年来增速迅猛的渠道，但日本的电商渠道并不凶猛。我们认为，电商渠道并不凶猛的原因包括：①早前日本大多数家庭主妇不上班，有充足的时间去实体店购买产品，已经形成消费习惯。②药妆店与便利店已经遍地开花，在实体店购买本就方便快捷。③日本的物流和人力成本较高，电商不一定具备价格优势。但与日本不同，中国新的主力消费群体成长于互联网爆发之时，化妆品电商销售占比已上升至2017年的23.2%。因此在中国，电商已经成为化妆品销售的兵家必争之地。日本化妆品在中国的渠道下沉并不顺利，而这正是本土企业的机会：资生堂推出的泊美和悠莱因以独立品牌运营，缺乏品牌形象辨识度，在大众市场被国货败退。高丝2017年将其位于杭州专门生产仅在中国销售的品牌的工厂出售转让。我们认为，大众市场竞争中跨国公司渠道下沉较慢、品牌独立经营缺乏形象辨识度以及较难对快速发展的市场做出快速反应是导致其针对中国专门推出的大众品牌并不成功的原因。我们预计未来资生堂、高丝、宝丽和花王在中国化妆品市场的主战场仍在领域。投资建议：日本经验十分值得中国化妆品企业借鉴，未来我国本土市场大型化妆品集团的诞生值得期待：国金消费研究团队对日本化妆品四大资生堂、花王、宝丽和高丝进行了实地调研，深入探究总结日本化妆品帝国崛起的前世今生。目前我国GDP增速和人均GDP均接近1980年左右的日本，以东洋之镜为鉴，我们认为，未来本土翘楚有望凭借针对中国市场的创新产品、符合本土偏好的品牌定位和品牌营销以及强势的渠道下沉能力，分享国内千亿级化妆品市场盛宴。建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇、拉芳家化。风险提示：消费增速放缓、产品质量风险、能否准确把握消费者偏好变化的风险。1.日本化妆品：经历经济周期检验、实现本土崛起的百年老店1.1经历经济周期检验，市值突破万亿日元1955年至今，日本经历了高速增长、低速稳定增速和停滞&低速复苏的3次经济增速换挡：①1955-1974，GDP增速10%~20%，国民在解决温饱基础上，家电、汽车等大件消费品逐渐普及；②1975-1991，GDP增速5%~10%，人均GDP突破1万美元，中产阶层品牌消费观形成，化妆品行业迎来蓬勃发展；③1992年至今，破灭，GDP增速-3%~3%，国民更看重商品性价比，化妆品作为悦己型商品的典型代表，表现出较强的韧性。破灭至今，日本四大化妆品集团的市值翻了约4-10倍：1992-2017年，资生堂的市值由5,241亿日元上升至21,759亿日元，花王（目前美容护理业务约占40%）市值由5,490亿日元，上升至37,544亿日元。高丝市值由上市后1999年的791亿日元，上升至2017年的12,704亿日元。宝丽奥蜜思由上市后2010年的930亿日元上升至2017年的8,748亿日元。业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来戴维斯双击：资生堂2017年市值是1992年的4.2倍，调整后净利润是1992年的4.1倍。花王（目前美容护理业务约占40%）2017年市值是1992年的6.8倍，调整后净利润是1992年的7.5倍；高丝2017年市值是1999年的16.1倍，调整后净利润是1999年的7.4倍。宝丽奥蜜思2017年市值是2010年的9.4倍，调整后净利润是2010年的3.7倍。破灭至今，资生堂和花王的市值增长与调整后净利润增长的幅度非常接近，业绩是驱动两大市值增长的主要因素。而高丝和宝丽奥蜜思则迎来了业绩增长与估值提升的戴维斯双击。从估值水平来看，日本四大化妆品集团的P/E大多时候均在20x-40x的较高水平：通过统计日本四大化妆品集团Bloomberg月度P/E数据，我们发现2003年至今，花王P/E的平均值为22x，中位数为21x；2006年至今，资生堂P/E的平均值为37x，中位数为32x。2006年至今，高丝P/E的平均值为24x，中位数为22x。2011年至今，宝丽奥蜜思P/E的平均值为25x，中位数为27x，基本位于20x-40x的区间内。1.2力抗欧美，实现在本国市场的主导日本化妆品行业目前已处于发展成熟阶段，目前行业本身增长的空间已经不大：根据Euromonitor的数据，2003-2017年，日本化妆品行业的市场规模由36,259亿日元增长至40,463亿日元。每年的增长率在-2%~2%左右，与日本GDP增速接近。我们认为目前日本化妆品行业本身增长的空间已经不大，行业主要看点为市场格局的变化。日本化妆品集团在本土市场实现了从崛起到主导的发展：2017年日本化妆品行业大集团中有8家为本土企业，外国企业仅有2家。四大化妆品集团占据本土市场TOP4，花王（06年收购当时的日本第二大化妆品集团佳丽宝）、资生堂、高丝和宝丽奥蜜思2017年分别为13.7%、12.2%、6.5%和4%。2017年日本化妆品行业0品牌中本土品牌占据9席，本土品牌已经是市场当之无愧的：资生堂为本土，为7.9%。高丝、佳丽宝、宝丽紧随其后，分别为4.7%、3.8%和2.3%。联合利华旗下的力士是 进入的国际品牌，排名仅为第9，1.3%。2.资生堂：源于日本而目标制胜的国际化妆品集团2.1融合西方药学与东方哲理的百年集团从一间药房成长为日本大化妆品集团：资生堂起源于药剂师福原有信1872年在东京银座创立的日本家西式调剂药店，名称取自中国古典易经“至哉坤元，万物资生"。公司于1949年在东京证券交易所成功上市，如今已发展成为拥有遍布近百家子公司，营收突破1万亿日元，覆盖化妆品、香水、个护、美发等业务的国际。资生堂深耕日本市场，非常注重打造自有品牌：自成立以来，日本是公司主要深耕的市场，此外，公司一直以来非常注重通过自有品牌培育拉动的内生增长，明星品牌如SHISEIDO、ClédePeauBeauté、IPSA、ELIXIR、ANESSA、洗颜专科等均为自己培育，2000年左右才开始进入并购期。公司制定了中长期战略“VISION2020"：原计划于2020年达成的1万亿日元的销售目标已于2017年达成，营业利润也在2017年实现了既往 业绩。目前公司计划2020年实现销售额超1.2万亿日元、营业利润超1,200亿日元、收益率（ROE）超14%。面向2030年，在维持日本及亚洲地区高度存在感的同时，公司将面向赢取高档化妆品市场前三名的地位。2.2品牌：自身培育为主明星产品优先资生堂核心事业部包括化妆品、香水、大众化妆品、个人护理：化妆品以百货公司和化妆品专卖店为中心，通过美容顾问销售高附加值、高价位的化妆品。香水系列通过与 设计师合作、打造个性化的高价位香水，主要在香水店和商场铺货。大众化妆品以药妆店和量贩店为中心，主打供客人自由选择的价格适中的化妆品。个人护理以药妆店和量贩店为中心，包括低价位的护肤品、洗发水等护发产品、身体护理产品等。此外公司还有美发沙龙用产品、餐饮、食品和零售业务。秉承工匠精神，强大的自有品牌创造能力：目前资生堂旗下销售额在100~500亿日元的品牌线共有10个以上。公司具有非常强大的自有品牌创造能力，我们统计发现化妆品中公司自己培育的品牌比例为62.5%，而大众化妆品事业部中几乎所有品牌均为公司自己培育。明星口碑产品筑就明星品牌：公司在悠久的历史中培养了*的日本美感，产品设计和制造中彰显着日本关注和重视细节的特点。例如SHISEIDO以公司名称命名，是代表集团形象的品牌，旗下五大口碑明星产品包括红妍肌活精华露(2014年9月发售，是资生堂的标志性产品）、红色蜜露精华化妆液（100多年历史，历经8次产品升级）、新透白美肌集光祛斑精华液、新艳阳夏臻效水动力防护乳和悦薇珀翡塑颜抗皱霜。而CLEDEBEAUTE是公司定位于“殿堂级"和“贵妇级"的品牌，旗下五大口碑明星产品包括金致乳霜、晶致肌活精华露、晶致眼霜、光采采保湿露和光采日间防护乳/霜。资生堂在护肤、彩妆和防晒类目的日本本土大众市场也都具有口碑的明星品牌：ELIXIR是资生堂旗下的胶原蛋白护肤品牌，多次登上日本cosme大赏，连续11年占据日本市场护肤品品牌 ，2017年营收超过500亿日元，14-17年CAGR为14%。Maquillage是公司旗下的主力彩妆品牌，14-17年CAGR为14%，在日本本土的不断提升。ANESSA是公司旗下连续15年获得日本防晒类化妆品销售额的品牌。优先是资生堂近年来在品牌端的重要策略：公司化妆品及香水系列在14-17年的三年中扩大了1.5倍，营收占比从43％增加到53％。未来3年公司将继续强化“优先战略"，在品牌组合中继续集中投资于品牌SHISEIDO、CLEDEBEAUTE、NARS、bareMinerals、Ipsa和LauraMercier等，以实现超越市场的增长。2017年，化妆品实现营收4221亿日元，同比19%。化妆品包括8个品牌：SHISEIDO、BENEFIQUE、bareMinerals、ClédePeauBeauté、IPSA、Dicila、NARS和LauraMercier。SHISEIDO和ClédePeauBeauté（CPB）为主力的两个品牌，17年营收分别超过1300亿日元和1000亿日元，14-17年CAGR分别为15%和33%。2.3渠道：品牌抢占豪华地段，大众品牌遍布免税店及药妆店免税店及百货公司是资生堂在日本本土市场主要的渠道：免税店占比约为40%，百货渠道占比30%，药妆店占比约10%，一般零售店占比10%，线上渠道直营网店（watashi）代理网店合计大概占比为10%。资生堂旗下产品基本都采用直接的模式，代理店相对较少，日本几乎全部的百货公司和药妆店基本上都会销售资生堂的产品。资生堂根据不同的品牌定位选择不同的渠道侧重策略：例如TheGinza为集团品牌，只在日本国内发行，而且日本国内也仅有东京银座总店、帝国酒店专卖店以及国际机场有售，一般的资生堂专柜也是买不到的。定位国际化“贵妇级"品牌的CPB将所有销售地点都选择在每座城市豪华、高档的地区。定位的SHISEIDO选择各大百货专柜为主要渠道。而大众品牌中的ELIXIR则遍布日本，在约23,000家店铺有售。此外，大众品牌Maquillage和ANESSA也是在日本各大药妆店、免税店和零售店中均有强大的铺货能力。2.4营销：营销投入持续加大，一线代言人诠释品牌价值化妆品是一个通过为女性“创造梦想"来销售产品的行业，营销投入就是这个“创造梦想"的过程。2014-2017年资生堂成本结构变化中，品牌营销费用率由23.2%上升1.2pct至24.4%，品牌开发&技术研发费率由3.8%上升1.6pct至5.4%，而其他成本项目均有不同程度的下降。在资生堂的VISION2020战略中，也明确提出将进一步加大营销投入，预计2017-2020年将品牌营销费用率由24.4%提升1.6pct~2.1pct至26%~26.5%。未来三年资生堂计划加大对营销方面的投资力度：根据公司18-20年的业务规划，资生堂计划每年增加约1200亿日元的营销投入，包括在电商端和商店专柜端的营销投入和品牌推广活动投入。此外，资生堂也非常擅长签约一线演员来担任品牌代言人。例如旗下CPB品牌2012年曾签下周迅作为亚洲区品牌大使，2018年初签约奥斯卡奖提名女演员FelicityJones为其品牌代言人，2018年9月签约章子怡为其品牌大使。某种程度上来讲，代言人是品牌潜在消费者“梦想"的具象反映，越一线的代言人往往代表着对于广大女性消费者营造出了越具有吸引力的“梦想"。2.5化：跨国公司经营机制，中国业务机遇和挑战并存化是资生堂近年来的一大重要战略：近年本土业务逐渐饱和，格局稳定，资生堂正在通过资本方式积极拓展海外业务，进一步扩大市场规模和品牌度。分地区来看，虽然日本仍占据集团近一半的销售收入，但比重有所下降，中国、美国和EMEA为营收占比2-4的地区，2017年营收占比分别为14%、14%和13%。旅游零售、EMEA地区和中国为资生堂增速快的市场，2017年营收增速分别为79%、36%和22%。资生堂采取经营化的体制：在每个中心，都设立一个母公司，每个中心公司都有自己的决策权，以便于可以快速决策。当地的CEO由当地享有盛名的 职业经理人来担任，本地化策略使得整体公司销售额可以实现增长。资生堂的中国业务发展经历了三个阶段：阶段一：进口代理。1981年，资生堂首先通过设立办事处的方法把日本国内的产品输送到中国，在部分国有的百货商店（北京饭店、友谊商店等）开始现场销售资生堂化妆品。1983年,资生堂与北京的丽源公司签署技术合作协议,合作生产和销售日化产品，以北京丽源公司“华姿"品牌代理销售资生堂产品。阶段二：本土化策略为主导。1991年资生堂和北京丽源公司共同筹资组建了中日合资资生堂丽源化妆品有限公司，由之前的进口销售，开始转变为在中国本土生产销售化妆品，同时开发面向中国市场的专有品牌。1998年资生堂又合资成立了上海卓多姿中信化妆品有限公司。为了更好的研发针对中国市场的产品，2002年4月资生堂在北京成立了资生堂(中国)研究开发中心有限公司。2003年，资生堂成立了全资子公司——资生堂（中国）投资有限公司。阶段三：国际化本土化相结合。2017年，资生堂集团中国地区总部成立，资生堂（中国）投资、资生堂丽源、资生堂香港、上海卓多姿中信和资生堂(中国)研究开发中心5个分公司共9000余名员工共同发展在中国的20余个国际化品牌和3个中国专属品牌。渠道建设方面，资生堂的进口产品只进入高级百货店，以保持的品牌形象，而像欧珀莱、泊美、悠莱等会选择进入百货店、专卖店与化妆品专营店等多个渠道，以覆盖更广的消费者群体。本土化策略中较为成功的案例——欧珀莱：欧珀莱是资生堂专门为中国女性设计并只在中国市场销售的化妆品。在资生堂开拓中国市场时，在恰当的时机推出了本土化的欧珀莱品牌，致力于打造的品牌形象，拥有较为成熟的高档化妆品消费群体。欧珀莱一开始就定位在中国生产的所有合资化妆品中高档的位置，在营销中与资生堂紧密相连，在渴望美丽、希望时尚的许多中国女性消费者心中，欧珀莱就是资生堂。主要定位百货专柜渠道：在全国34个城市设立逾1000家专柜、18家直营店，在全中国超千家百货店欧珀莱专柜和五大EC渠道发售。本土化策略中遇到较大挑战的案例——泊美&悠莱：泊美：泊美是资生堂针对中国市场推出的大众化品牌，主打天然，植物概念。在低线城市，这类没有明显形象和信息露出的产品，迅速被本土品牌的专柜淹没，2015年泊美在多个省份都有不同程度的下滑。悠莱：主打D-氨基酸技术应用的护肤品牌，其余产品系列缺乏亮点，主要通过CS渠道，渠道竞争激烈，面对快速变化的市场没有及时反应，导致部分CS渠道的代理商和专营店结束了与悠莱的合作关系。我们认为，专为中国市场推出的泊美和悠莱不成功的原因可能归于以下三个方面：①中国化妆品中低端市场竞争激烈，在下沉渠道和触达低线城市消费者时国产品牌更有优势；②资生堂对自身品牌的管理一般采取“品牌分生"策略，泊美和悠莱并未如欧珀莱一样署名资生堂，而是独立经营，独立发展，因此在大众市场缺乏品牌形象辨识度。③作为跨国公司，资生堂自身反应和反馈体系太慢，很难对中国不断变化的市场、消费者价值和购买行为做出快速的回应。我们预计未来资生堂在中国化妆品市场的主战场仍在领域。2017年资生堂将自身在中国市场的关键战略定义为：（1）保持品牌的业务，如SHISEIDO，ClédePeauBeauté，IPSA；（2）布局三、四线城市，利用集团协同效应，增加主要销售柜台；（3）加强数字营销和电商营销。此外，结合公司过去数十年在中国和大众市场成与败的经验，我们认为未来资生堂在中国化妆品的主战场仍在领域。3.高丝：以质量著称，被誉为“品质的高丝"3.1代理起家，以质量闻名的日本化妆品集团以质量著称于日本，获得日本化妆品行业的质量管理奖项“戴明奖"：高丝由创办者小林孝三郎结合化学与药学人士于1946年在日本东京创立，初期以代理其他美容化妆品牌为主，1948年开始发展自己的品牌，1963年与法国欧莱雅公司开展技术合作。现主要业务为生产、零售并出口化妆品，包括美容用品、护肤品及护发产品。旗下主要品牌有黛珂、雪肌精、JILLSTUART等。高丝致力于开发能够创造新市场的产品：例如旗下品牌黛珂以渗透技术见长，倡导“乳液先行"的保养概念，先用乳液再用化妆水，打破了护肤品的常见使用顺序。旗下品牌雪肌精不仅成功了日本的美白趋势，更开启了日本化妆品业界使用植物成分的热潮。“VISION2026"是高丝集团为迎接创业80周年实现进一步成长而制定的中长期愿景。“VISION2026"的经营目标为销售额达到5,000亿日元、营业利润率超过16%、ROE超过15%。为实现这一愿景，公司将利用其品牌营销、科研能力和注重质量优势，重点聚焦五个具有*价值的品牌进行推广，即黛珂、雪肌精、JILLSTUART、Addiction和clearturn。3.2品牌：主打&化妆品品牌，销售占比超过75%高丝集团的品牌可以分为三类：①化妆品品牌（单品价格5000日元以上）占整体销售收入的50%，运营利润的75%，2017年实现7%的增长，主要销售渠道是百货公司、专卖店，还有通过个人顾问形式来销售。②化妆品品牌（单品价格3000-5000日元）主要在药妆店销售，销售额占比为25%，利润大约15%，2017年实现27%的增长。③日化品牌（单品价格2000日元以下）销售额占25%，利润占比大约为10%，2017年同比增长约5.5%。未来高丝将重点聚焦五个具有*价值的品牌进行推广：高丝旗下品牌由两大类别构成，即以企业名称冠名的“高丝品牌"和以高性而著称的“单独品牌"。目前，高丝重点着眼于集团的五大品牌，即“单独品牌"黛珂、JILLSTUART、ADDICTION和“高丝品牌"雪肌精、光映透，计划将其培养为推动高丝集团销售额持续增长的驱动力。五个主打品牌风格各异，具有不同的定位客群，比如黛珂主打奢华品牌感，JILLSTUART较为柔和可爱，而ADDICTION更为个性。3.3渠道：百货及化妆品专卖店为主要渠道百货及化妆品专卖店销售占比约75%，药妆店及其他渠道占比25%。品牌多在化妆品专卖店和百货商场出售，配以经过专门培训的美容顾问，提供细致的服务。品牌则在追求高附加值的同时，满足各种分销渠道的需求，从专卖店、大型零售店到药店和邮购都有涵盖；